Di Balik Rasio Utang 41 Persen: Kerentanan Fiskal Indonesia

Utang Relatif Rendah Belum Tentu Berarti Ruang Fiskal Besar

Hal yang sama berlaku pada pemerintah. PDB menggambarkan ukuran ekonomi nasional, bukan pendapatan pemerintah. Bunga utang dibayar dari penerimaan pajak dan penerimaan negara bukan pajak, sehingga rasio utang terhadap penerimaan dan rasio pembayaran bunga terhadap penerimaan perlu dilihat bersama dengan rasio utang terhadap PDB.

Perbandingan antarnegara menunjukkan mengapa hal ini penting. Rasio utang pemerintah Indonesia terhadap PDB memang relatif rendah, sekitar 41%, jauh di bawah India, Brasil, Afrika Selatan, dan Malaysia. Namun, kapasitas penerimaan pemerintah Indonesia juga jauh lebih rendah, hanya sekitar 14% PDB, dibandingkan sekitar 20% di India dan Malaysia, 29% di Afrika Selatan, serta hampir 40% di Brasil. Akibatnya, apabila utang diukur relatif terhadap kapasitas penerimaan pemerintah, posisi fiskal Indonesia tidak lagi terlihat sekuat yang ditunjukkan oleh rasio utang terhadap PDB semata.

Posisi APBN hingga akhir September 2026 memperlihatkan tekanan tersebut. Pendapatan negara mencapai Rp2.341,5 triliun, sementara defisit tercatat sebesar Rp319 triliun atau 1,24 persen PDB. Meskipun keseimbangan primer masih mencatat surplus Rp125,5 triliun, pembayaran bunga utang secara aritmetis mencapai sekitar Rp444,5 triliun, setara dengan 19 persen dari seluruh pendapatan negara selama sembilan bulan pertama 2026. Artinya, hampir seperlima penerimaan negara terserap untuk membayar bunga utang saja, belum termasuk pelunasan pokok utang yang jatuh tempo.

Dalam kondisi seperti ini, pelebaran batas defisit di atas tiga persen PDB perlu dilihat dalam konteks kemampuan penerimaan. Angka tiga persen bukan angka yang sakral, tetapi setiap tambahan defisit menciptakan kebutuhan pembiayaan baru. Jika penerimaan tidak meningkat sebanding, tambahan belanja hari ini akan meningkatkan utang dan pembayaran bunga di masa depan.

Pertanyaan Berikutnya: Siapa yang Membeli Tambahan SBN?

Defisit APBN harus dibiayai, dan instrumen utamanya adalah penerbitan SBN. Karena itu, keberlanjutan fiskal tidak hanya ditentukan oleh jumlah utang, tetapi juga oleh kapasitas investor menyerap penerbitan tersebut pada tingkat imbal hasil (yield) yang masih dapat ditanggung pemerintah.

Porsi investor asing di pasar SBN rupiah jauh lebih rendah dibanding sebelum pandemi. Ini mengurangi risiko tekanan pasar SBN karena penjualan besar-besaran oleh investor nonresiden, tetapi sekaligus mengurangi salah satu sumber permintaan tambahan. Bank, perusahaan asuransi, dana pensiun, reksa dana, dan investor ritel dapat meningkatkan kepemilikan SBN, tetapi kapasitas mereka juga terbatas.

Ukuran penting dalam konteks ini adalah kebutuhan pembiayaan bruto atau Gross Financing Needs (GFN). GFN bukan hanya defisit tahun berjalan, tetapi juga pokok utang yang jatuh tempo dan perlu dibiayai kembali. Jika defisit dinaikkan dari tiga menjadi lima persen PDB, pasar harus menyerap tambahan utang dua persen PDB di atas kebutuhan pembiayaan kembali refinancing utang lama.

Jika pasokan SBN meningkat lebih cepat daripada permintaan investor, harga SBN akan turun dan yield akan naik. Kenaikan yield tidak langsung menaikkan biaya seluruh stok utang karena utang lama masih membayar kupon lama, tetapi secara bertahap masuk ke biaya utang ketika SBN baru diterbitkan dan utang lama jatuh tempo.

Risiko ini disebut risiko pembiayaan kembali (refinancing risk). Karena itu, tekanan fiskal dapat muncul sebagai masalah biaya dan likuiditas pembiayaan jauh sebelum rasio utang/PDB terlihat sangat tinggi.

Stress Test: Tekanan Muncul Sebelum Rasio Utang Terlihat Tinggi

Simulasi awal analisis keberlanjutan utang atau Debt Sustainability Analysis (DSA) menunjukkan bahwa yang memburuk lebih dahulu tidak selalu rasio utang/PDB (debt-to-GDP ratio). Yield SBN, tingkat bunga efektif (rata-rata biaya bunga yang benar-benar dibayar pemerintah atas seluruh stok utangnya, bukan yield SBN baru yang sedang berlaku di pasar), pembayaran bunga terhadap penerimaan, dan GFN dapat memburuk terlebih dahulu.

Dalam skenario dasar (baseline), rasio utang relatif stabil dan berada di sekitar 38 persen PDB pada 2035. Namun ketika BI diasumsikan tidak lagi menyerap SBN sementara kapasitas investor lain terbatas, yield SBN naik ke sekitar 9,1 persen pada fase awal. Rasio utang kemudian mencapai sekitar 46,9 persen PDB pada 2035 dan pembayaran bunga terhadap penerimaan pajak mendekati 38,6 persen.

Pada skenario guncangan gabungan, yang mencakup perlambatan pertumbuhan, depresiasi rupiah, kenaikan yield, pelemahan keseimbangan primer, dan realisasi sebagian risiko kuasi-fiskal, yield SBN dapat mencapai sekitar 11,6 persen pada fase awal. Rasio utang dalam simulasi mendekati 50,4 persen PDB pada 2035 dan rasio bunga terhadap penerimaan pajak berada di kisaran pertengahan 30 persen.

Pesan terpenting bukan angka akhirnya, melainkan mekanismenya. Yield yang lebih tinggi meningkatkan biaya bunga ketika pemerintah menerbitkan SBN baru atau membiayai kembali utang yang jatuh tempo. Kenaikan beban bunga memperbesar defisit dan kebutuhan pembiayaan pemerintah. Jika kebutuhan tersebut dipenuhi melalui tambahan penerbitan SBN, sementara permintaan investor tidak meningkat sebanding, yield berpotensi kembali naik. Terbentuklah lingkaran tekanan fiskal: kenaikan biaya utang mendorong kebutuhan pembiayaan yang lebih besar, yang pada gilirannya dapat kembali meningkatkan biaya utang.

Jika shock berlangsung lama dan tidak diikuti penyesuaian fiskal, jalur utang dapat menjadi tidak berkelanjutan (unsustainable). Masalahnya bukan ketika rasio debt-to-GDP melewati satu angka tertentu, tetapi ketika rasio utang dan beban bunga terus meningkat sehingga dibutuhkan surplus primer yang semakin besar dan semakin sulit dicapai hanya untuk menstabilkan utang.

Jika BI Membeli SBN, Tekanan Berpindah Bentuk

Salah satu cara menahan kenaikan yield adalah pembelian SBN oleh BI. Pembelian tersebut menambah cadangan bank di BI (reserves), yaitu uang bank sentral yang terutama digunakan untuk penyelesaian transaksi antarbank dan transaksi dengan bank sentral. Namun bank tidak dapat meminjamkan dana reserves (uang primer) kepada rumah tangga atau perusahaan. Dalam memberikan kredit, bank menciptakan uangnya sendiri (commercial bank money) pada rekening nasabah peminjam.

Jika cadangan berlebih (excess reserves) terlalu besar, bank akan mencari penempatan dana yang memberikan imbal hasil menarik dengan risiko yang dapat diterima, antara lain SBN, instrumen BI, pasar uang, dan aset valuta asing. BI dapat menyerap kelebihan reserves tersebut melalui sterilisasi, yaitu operasi moneter untuk menarik likuiditas dari sistem perbankan. Sterilisasi yang lebih besar membantu menahan pertumbuhan reserves dan uang primer, tetapi dapat mendorong suku bunga pasar tetap tinggi serta meningkatkan biaya operasi moneter BI. Sebaliknya, jika sterilisasi hanya dilakukan sebagian, lebih banyak reserves tetap berada dalam sistem perbankan. Dalam kondisi likuiditas berlebih, sebagian dana tersebut dapat meningkatkan permintaan terhadap aset valuta asing dan menambah tekanan pada rupiah

Intervensi valuta asing juga menyerap rupiah ketika BI menjual dolar. Namun jika dilakukan terus-menerus, kebijakan ini mengurangi cadangan devisa. Dengan demikian, tidak ada pilihan yang sepenuhnya tanpa biaya: BI tidak membeli SBN dapat menaikkan yield, membeli tanpa cukup sterilisasi dapat menambah tekanan rupiah, sterilisasi agresif dapat menahan aktivitas ekonomi, sedangkan intervensi valas mengurangi cadangan devisa.

Jika kebutuhan menjaga biaya pembiayaan pemerintah mulai membatasi kebijakan moneter, muncul risiko dominasi fiskal (fiscal dominance). Indonesia belum tentu telah berada dalam kondisi tersebut, tetapi ketergantungan terhadap BI perlu dipantau dari besarnya pembelian SBN, yield yang mungkin terjadi tanpa BI, serta kebutuhan sterilisasi setelah pembelian tersebut.

Fiskal Tidak Bisa Dipisahkan dari Kendala Neraca Pembayaran

Kerentanan fiskal juga terkait dengan kemampuan ekonomi menghasilkan devisa. Jika investasi domestik melebihi tabungan nasional, selisihnya tercermin dalam defisit transaksi berjalan (current account deficit). Defisit ini dapat sehat apabila membiayai investasi produktif yang kelak meningkatkan ekspor dan produktivitas.

Masalah muncul jika kebutuhan impor dan devisa tumbuh lebih cepat daripada kemampuan menghasilkan ekspor dan menarik pembiayaan eksternal. Kondisi ini berhubungan dengan konsep pertumbuhan yang dibatasi neraca pembayaran (balance-of-payments-constrained growth). Ekonomi dapat mempunyai banyak proyek investasi dan permintaan domestik, tetapi pertumbuhan sulit dipertahankan jika kebutuhan devisa meningkat lebih cepat daripada pasokannya.

Jika investor asing mengurangi pembelian SBN dan aset rupiah, tekanan dapat berpindah ke nilai tukar. BI kemudian menghadapi pilihan antara menggunakan cadangan devisa, membiarkan penyesuaian kurs, atau mengetatkan kebijakan moneter. Kenaikan suku bunga untuk menjaga stabilitas rupiah pada akhirnya kembali meningkatkan yield SBN dan menekan pertumbuhan serta penerimaan fiskal.

Depresiasi pasar yang bersifat sementara tidak otomatis berarti nilai tukar fundamental menjadi lebih lemah. Namun jika kejutan yang berkepanjangan menurunkan produktivitas, pertumbuhan potensial, kemampuan ekspor, atau memperbesar kebutuhan pembiayaan eksternal, nilai tukar keseimbangan yang konsisten dengan fundamental ekonomi juga dapat melemah. Dalam kondisi tersebut, depresiasi bukan lagi semata-mata gejolak pasar, tetapi bagian dari penyesuaian terhadap fundamental ekonomi yang memburuk.

Danantara Bisa Mengangkat Pertumbuhan, tetapi Modal Saja Tidak Cukup

Salah satu jalan keluar jangka menengah adalah meningkatkan kapasitas produksi dan produktivitas melalui investasi. Danantara dapat memberi kontribusi besar apabila investasinya diarahkan pada proyek bernilai tambah tinggi, meningkatkan ekspor, mengurangi impor secara efisien, dan mendorong investasi swasta.

Namun tambahan investasi tidak otomatis menghasilkan tambahan pertumbuhan yang sebanding. Incremental Capital Output Ratio (ICOR) mengukur berapa banyak tambahan modal yang diperlukan untuk menghasilkan tambahan output. Semakin tinggi ICOR, semakin rendah efisiensi investasi. ICOR Indonesia yang persisten tinggi dapat mencerminkan berbagai hambatan struktural, seperti kualitas pemilihan dan pelaksanaan proyek, biaya logistik dan regulasi, lemahnya kompetisi, keterlambatan pembangunan, serta masalah tata kelola termasuk korupsi dan praktik rent-seeking. Faktor-faktor tersebut dapat membuat biaya investasi lebih besar daripada nilai aset produktif yang akhirnya dihasilkan.

Masalah ini diperberat oleh pertumbuhan Total Factor Productivity (TFP) yang relatif lemah. TFP menggambarkan kenaikan output yang berasal dari teknologi, efisiensi, kualitas manajemen, dan produktivitas, bukan sekadar penambahan modal dan tenaga kerja. Karena itu, keberhasilan Danantara tidak cukup diukur dari besarnya nilai investasi. Jika ICOR tetap tinggi dan TFP tidak meningkat secara berarti, tambahan investasi yang sangat besar sekalipun dapat menghasilkan tambahan pertumbuhan yang lebih kecil daripada yang diharapkan.

Untuk proyeksi jangka menengah, kehati-hatian diperlukan dalam mengasumsikan perbaikan cepat pada kedua faktor tersebut. Hambatan seperti kualitas institusi, tata kelola, korupsi, kompetisi, dan efisiensi pelaksanaan proyek bersifat struktural dan biasanya membutuhkan waktu untuk diperbaiki. Karena itu, skenario baseline tidak langsung mengasumsikan penurunan ICOR atau lonjakan TFP yang besar. Peningkatan pertumbuhan akibat investasi Danantara akan lebih kuat apabila disertai perbaikan nyata pada faktor-faktor tersebut; tanpa itu, tambahan modal berisiko lebih banyak menambah nilai investasi daripada meningkatkan kapasitas produksi ekonomi secara sebanding.

Persoalan efisiensi tersebut tidak hanya berlaku bagi investasi Danantara, tetapi juga bagi pengeluaran pemerintah secara lebih luas. Tambahan konsumsi dan investasi pemerintah belum tentu menghasilkan pertumbuhan yang berkelanjutan apabila belanja atau proyek dipilih tanpa memperhitungkan economic rate of return, yaitu tambahan manfaat ekonomi dan pendapatan masyarakat yang dihasilkan dibandingkan dengan biaya proyek. Belanja yang menghasilkan infrastruktur produktif, pendidikan, kesehatan, atau perbaikan logistik dapat meningkatkan kapasitas ekonomi. Sebaliknya, belanja dengan pengembalian ekonomi rendah lebih banyak menambah permintaan jangka pendek dan beban fiskal daripada meningkatkan kapasitas produksi.

Risiko Kuasi-Fiskal Perlu Mendapat Perhatian Lebih Besar

Risiko kuasi-fiskal adalah kegiatan atau kewajiban yang berada di luar APBN tetapi pada akhirnya dapat mempunyai konsekuensi bagi keuangan pemerintah. Contohnya adalah penugasan kepada BUMN, proyek strategis yang dibiayai melalui neraca perusahaan negara, pinjaman dengan jaminan pemerintah, atau perusahaan strategis yang pada akhirnya harus diselamatkan.

Utang Pertamina, PLN, BUMN Karya, atau Danantara tidak boleh otomatis dimasukkan ke dalam utang pemerintah pusat. Namun apabila pengeluaran yang secara ekonomi menyerupai program pemerintah dialihkan ke BUMN dan dibiayai dengan utang perusahaan, kewajiban sektor publik yang lebih luas dapat meningkat tanpa langsung muncul dalam defisit APBN.

Di sini istilah perimeter fiskal perlu diperjelas. Perimeter adalah batas institusi dan transaksi yang dimasukkan dalam perhitungan suatu indikator fiskal. Defisit APBN hanya mencakup pemerintah pusat sesuai aturan pencatatan yang berlaku, sementara analisis sektor publik yang lebih luas juga dapat memasukkan BUMN dan lembaga publik lain.

Karena itu, defisit APBN dapat tetap benar secara statistik tetapi belum menggambarkan seluruh kebutuhan pembiayaan sektor publik. Untuk melihat risiko secara lebih lengkap, diperlukan ukuran seperti Public Sector Borrowing Requirement, yaitu kebutuhan pembiayaan seluruh sektor publik setelah memperhitungkan transaksi antarentitas.

Risiko fiskal muncul ketika BUMN mengalami kesulitan keuangan sehingga pemerintah harus menyuntikkan modal (PMN), membayar kompensasi, memenuhi kewajiban penjaminan, atau mengambil alih utangnya. Beban tersebut dapat memperbesar defisit APBN, tetapi sebagian juga dapat langsung menambah utang pemerintah tanpa tercatat sebagai defisit tahun berjalan. Dalam DSA, perubahan utang di luar yang dijelaskan oleh defisit ini disebut Stock-Flow Adjustment (SFA).

Shock Gabungan: Ketika Beberapa Penyangga Diuji Sekaligus

Ketahanan fiskal paling tepat diuji melalui beberapa tekanan yang terjadi bersamaan. Capital outflow dapat menaikkan yield SBN dan melemahkan rupiah; depresiasi dapat menaikkan inflasi dan nilai rupiah dari utang valas; perlambatan ekonomi menekan penerimaan; sementara subsidi dan stimulus justru mungkin perlu dinaikkan.

Tekanan sektor keuangan juga dapat memperbesar shock. Posisi perbankan secara agregat saat ini masih kuat, tetapi penarikan deposito dalam jumlah besar dapat memaksa bank tertentu menggunakan repo atau menjual SBN. Jika banyak bank melakukan hal yang sama, harga SBN turun, yield naik, dan tekanan perbankan berubah menjadi tekanan pembiayaan pemerintah.

Stress test sederhana menunjukkan penarikan deposito sebesar 10 persen setara sekitar Rp1.040 triliun. Secara agregat jumlah ini masih lebih kecil daripada aset likuid perbankan, tetapi likuiditas tidak tersebar merata dan tidak seluruh aset dapat dicairkan tanpa kerugian. Jika pada akhirnya dibutuhkan dukungan modal pemerintah, tekanan tersebut masuk kembali ke DSA melalui SFA.

Inilah sebabnya ketahanan ekonomi terhadap guncangan tidak cukup dinilai dari satu bantalan (buffer) saja. Cadangan devisa, likuiditas perbankan, ruang fiskal, kapasitas neraca BI, dan kemampuan pasar menyerap penerbitan SBN mungkin terlihat memadai jika dinilai secara terpisah. Namun, satu guncangan ekonomi dapat menekan beberapa bantalan tersebut sekaligus, sehingga ketahanan ekonomi secara keseluruhan menjadi lebih lemah.

Dalam skenario berat, risiko utang menjadi tidak berkelanjutan meningkat apabila rasio debt-to-GDP terus naik, pembayaran bunga terhadap penerimaan terus membesar, dan pemerintah membutuhkan surplus primer yang semakin sulit dicapai.

Negara dengan rasio utang 41 persen dapat menghadapi tekanan serius jika penerimaan rendah, yield tinggi, dan kebutuhan refinancing besar, sementara negara dengan rasio utang lebih tinggi dapat lebih stabil jika basis pajaknya kuat dan struktur pembiayaannya dalam.

Implikasi Kebijakan: Fiscal Space adalah Kemampuan Bertahan

Prinsip yang sama berlaku pada negara. Batas defisit tiga persen dapat dievaluasi, tetapi pelebarannya akan lebih aman apabila disertai peningkatan kapasitas penerimaan, peningkatan efisiensi belanja dan investasi, pengendalian risiko kuasi-fiskal, serta strategi yang jelas mengenai siapa yang akan menyerap tambahan penerbitan SBN.

Hubungan fiskal, moneter, dan eksternal juga perlu dilihat secara terpadu. Ketergantungan yang makin besar pada BI sebagai pembeli SBN perlu dinilai bersama dampaknya terhadap likuiditas, sterilisasi, suku bunga, nilai tukar, dan cadangan devisa. Sebaliknya, mengurangi pembelian SBN oleh BI tanpa memperkuat penerimaan dan basis investor hanya akan memindahkan tekanan ke yield dan biaya bunga pemerintah.

Pertanyaan utama mengenai fiskal Indonesia karena itu bukan lagi sekadar apakah rasio utangnya lebih rendah daripada negara lain. Pertanyaan yang lebih penting adalah seberapa besar kombinasi capital outflow, depresiasi rupiah, kenaikan yield, perlambatan pertumbuhan, pelebaran current account, tekanan perbankan, dan realisasi kewajiban kuasi-fiskal yang masih dapat diserap sebelum utang bergerak ke jalur yang unsustainable dan kebijakan fiskal serta moneter kehilangan ruang untuk saling menopang.